特殊目的信托

 
特殊目的信托的概念
 
      從國際上通行的不良資產(chǎn)證券化基本渠道來看，證券化可以通過設立特殊目的信托(SPT)和特殊目的公司（special purpose company, SPC)的途徑來完成。特殊目的信托，是將金融資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)——可以從事信托營業(yè)的機構(gòu)來解決不良資產(chǎn)的證券化問題；而特殊目的公司，則是擁有不良資產(chǎn)的銀行將資產(chǎn)直接出售給一個特定目的公司，并由該公司來解決不良資產(chǎn)的證券化。
 

 
　　從特殊目的實際操作和法律結(jié)構(gòu)來看，它是指特定資產(chǎn)的所有人（委托人，settler）將其資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)信托 給一家信托機構(gòu)（有的是信托銀行，有的是信托公司），資產(chǎn)所有人的受益權(quán)利(beneficiary rights)被分解（證券化）并出售給投資者;信托機構(gòu)負責根據(jù)已經(jīng)規(guī)劃好的信托資產(chǎn)證券化計劃來管理和處置信托財產(chǎn) ，并針對信托財產(chǎn)向投資者分配盈利。菲律賓資產(chǎn)證券化法規(guī)所稱特殊目的信托，是指一個被受托人管理且僅為發(fā)售和管理資產(chǎn)支撐證券(ABS)而設立的信托。
 

 
　　特殊目的信托的核心內(nèi)容是信托法 律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給受托機構(gòu)，成立信托關(guān)系，再由受托機構(gòu)作為證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于受托機構(gòu)之后，這一資產(chǎn)的權(quán)利就轉(zhuǎn)移到受托機構(gòu)，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險 相隔離的要求。
 
 
特殊目的信托的基本流程
 
　　特殊目的信托項下資產(chǎn)證券化的基本流程包括如下幾個步驟：
　　第一，資產(chǎn)的特定化。該程序是構(gòu)造“信托財產(chǎn)”的基礎(chǔ)性工作。該程序在一些國家和地區(qū)的法律中被稱為資產(chǎn)池的創(chuàng)始，或者資產(chǎn)的組合包裝。其操作是由不良資產(chǎn)持有人——商業(yè)銀行（立法中常常被稱為發(fā)起人、創(chuàng)始機構(gòu)（Originator），或者出售人（seller）），為了避免資金回收須等到資產(chǎn)清償期或者強制執(zhí)行清債務人，并為了降低持有資產(chǎn)的風險，因而將條件類似、可以產(chǎn)生現(xiàn)金流量（cash flow）的資產(chǎn)進行集合、包裝，使其成為單位化、小額化的證券型式。從商業(yè)銀行實踐角度考慮，該過程如果在總行操作下，則需要經(jīng)過各分行申報合適的資產(chǎn)，并經(jīng)過總行的適當篩選、集合與包裝起來。
 

 
　　第二，特定化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。完成資產(chǎn)的特定化后，要將這些特定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到具體承擔證券化和發(fā)行證券的機構(gòu)。這里實際上是通過原始權(quán)益人——不良資產(chǎn)擁有銀行作為信托財產(chǎn)的委托人，與受托人訂立信托契約將資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設定為信托財產(chǎn)，通過信托契約信托給受托人（一般為經(jīng)營信托業(yè)務的信托機構(gòu)）。
 
　　在具體操作中，如果按照臺灣的法規(guī)來實踐，則僅僅需要辦理信托手續(xù)；而按照菲律賓為代表的法律，則需要首先將資產(chǎn)讓予并轉(zhuǎn)移給一個特殊目的的公司。前者不需要真實出售，后者需要真實出售。但是兩者都是為了共同的目標——隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險。
 
 

　　第三，證券化資產(chǎn)的信用增級和評級問題。信用增級技術(shù)是投資銀行業(yè)務的基本原理，也是資產(chǎn)證券化交易的核心技術(shù)。證券化結(jié)構(gòu)交易中，通過將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)同發(fā)起人隔離，然后對其進行信用增級，成功地將證券化產(chǎn)品獲得比發(fā)起人更高的資信等級，從而降低發(fā)起人的籌資成本，便利中小機構(gòu)利用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新從資本市場上融資。證券化交易通常會通過超額資產(chǎn)、次順位架構(gòu)、現(xiàn)金準備帳戶、差價賬戶、第三人提供保證、保險 等方式，強化證券的信用，并通過證券評級揭示相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的償還能力。
 
　　信用增級包括外部增級和內(nèi)部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔保，后者是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔保。絕大多數(shù)的證券化交易都利用了外部和內(nèi)部增級相結(jié)合的方式。
 
　　值得注意的是，美國、香港 等發(fā)達國家和地區(qū)的證券化經(jīng)驗表明，政府和政府信用型企業(yè)對證券化的大力支持以促成信用增級甚為重要，即由政府或政府性質(zhì)的機構(gòu)為資產(chǎn)支撐證券提供擔保。當然信用保險，也是外部增級的重要手段。信用保險是專以信用風險為承保標的的保險種類，保證保險是其中的一種。在實際操作中，信用保險的投保人是受托人，它向保險公司支付保險費以確保按時對投資者進行償付。
 
　　內(nèi)部信用增級的形式多樣，其中大部分增級方式，如直接追索、利差帳戶等，其設計具有校大的靈活性和自主性，交易的當事人只要在交易文件中做出約定即可。
 

 
　　第四，發(fā)行證券。受托人以信托財產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行信托收益憑證，發(fā)行收入交付原始權(quán)益人作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價，信托收益憑證的投資者為信托財產(chǎn)的受益人，有權(quán)獲得信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
 
　　一般說來，資產(chǎn)證券化中發(fā)行的證券有三類，即債券、優(yōu)先股、受益權(quán)證券。特殊目的信托項下的證券發(fā)行，通常為債券或者受益證券。受托機構(gòu)發(fā)行證券應該按照資產(chǎn)信托證券化計劃來進行。在具體發(fā)行方式上，有公開招募和私募之分。受托機構(gòu)辦理前項公開招募時，應向證券主管機關(guān)申請批準或申報，并遵循證券監(jiān)管機關(guān)的要求并按證券主管機關(guān)規(guī)定的方式，向應購買人提供公開說明書。公開發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。因此，受托機構(gòu)須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法律關(guān)系。受托機構(gòu)向特定人私募受益證券時，受托機構(gòu)應根據(jù)監(jiān)管法制規(guī)定的萬式，向購買人提供投資說明書。
 
　　從各國監(jiān)管法規(guī)的規(guī)定來看，受托機構(gòu)必須充分揭露下列有關(guān)事項，如受益證券與創(chuàng)始機構(gòu)的存款或其它負債無關(guān)，也不受存款保險公司存款保險的保障；受托機構(gòu)不保證信托財產(chǎn)之價值；受益證券持有人的可能投資風險以及相關(guān)權(quán)利。
 

 
　　第五，資產(chǎn)管理服務。受托機構(gòu)在發(fā)行證券后，會委托創(chuàng)始機構(gòu)負責收取貸款本息，扣除各種費用后，再分配給證券投資人。發(fā)起人——銀行充當服務商，有其先天的優(yōu)勢——曾經(jīng)是資產(chǎn)的所有人，熟悉資產(chǎn)及債務人的情況。
 
　　銀行服務商負責收不良資產(chǎn)回收產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將它按時支付給投資者；銀行服務商按照行業(yè)標準收取一定的服務費。為了確?，F(xiàn)金流及時支付給投資者，因此有必要設計適當?shù)臋C制確?，F(xiàn)金流不能混合存在服務商的自有賬戶中。為此，受托機構(gòu)和服務商簽訂的服務協(xié)議中通常規(guī)定，服務商在收集收入后的一定時期之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在一定時間后則必須劃入指定賬戶；有的服務協(xié)議則干脆規(guī)定債務人直接對鎖定賬戶進行支付。為了保證服務的連續(xù)性，協(xié)議通常還規(guī)定服務商不能辭職，服務商須按照約定進行獨立的賬目報告。
 
特殊目的信托與證券化運作的法律結(jié)構(gòu)解讀

　　要準確把握運用特殊目的信托實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化的法律結(jié)構(gòu)，應注意如下幾點：
　　第一，特殊目的信托法律結(jié)構(gòu)中的基本當事人有三方。特殊目的信托法律結(jié)構(gòu)，也是一種比校特殊的信托法律關(guān)系安排，這種結(jié)構(gòu)中最基本的當事人包括：（1）委托人，它是資產(chǎn)證券化對象——信托財產(chǎn)的原所有人，也是信托法律關(guān)系中的“委托人” （2）受托人，它是接受并負責管理和處分信托財產(chǎn)的機構(gòu)，通常是專業(yè)化的信托公司或者信托銀行。（3）信托財產(chǎn)的投資人或者受益人，信托財產(chǎn)經(jīng)過證券化及證券的發(fā)行后，證券的投資者（或持有人）就是信托財產(chǎn)的受益人。
 
　　同時，在信托資產(chǎn)證券化后，還有一個重要的角色——證券化資產(chǎn)管理人信托資產(chǎn)證券化后的管理，既可由受托人直接管理，也可以由受托人委托專業(yè)的服務商（或者是原資產(chǎn)所有人——委托銀行）來管理，受托人與服務商之間成立委托代理民事法律關(guān)系，受托人為委托人，服務商為受托人，服務商根據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。
 

 
　　第二，特殊目的信托結(jié)構(gòu)中的基本載體是“信托財產(chǎn)”——擬處置的不良資產(chǎn)特殊目的信托項下所有法律關(guān)系的安排都以“信托財產(chǎn)”——不良資產(chǎn)為基本載體。不良資產(chǎn)的原持有人銀行與受托機構(gòu)之間信托關(guān)系也必須依賴信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移來形成；證券投資者或稱受益權(quán)憑證持有人與信托機構(gòu)的關(guān)系，也需要借助“信托財產(chǎn)”來建立。在菲律賓的1998年的證券化法規(guī)中將該資產(chǎn)規(guī)定為“資產(chǎn)池” （“Asset Pool”），它是指一組確定的、自己攤提的資產(chǎn)，該資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給一個“特殊目的信托”（SPT），通過資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券(ABS)和其他證券化后的財產(chǎn)。
 
　　值得注意的是，各國立法在“信托”設立過程中，財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移問題有不同的處理態(tài)度。菲律賓的法規(guī)要求擬處置的資產(chǎn)應該經(jīng)過真實的“出售”程序。這也是其特殊目的信托設計比較特殊的一種表現(xiàn)。根據(jù)其資產(chǎn)證券化法規(guī)規(guī)定，構(gòu)成資產(chǎn)池（the Asset Pool）的資產(chǎn)應該在真實出售的背景下進行，出售人不能在其賬目上保留資產(chǎn)支撐證券化，除非剩余證券持有人可以如此；出售看應該沒有義務在購回或者替換資產(chǎn)持中的一項或者任何部分資產(chǎn)，除非發(fā)生承諾或者保證的違反，或者給予循環(huán)結(jié)構(gòu)（a revolving structure），而替換那些已經(jīng)被部分或者全部被支付的執(zhí)行資產(chǎn)；出售人沒有義務提供附加的資產(chǎn)給“特殊目的信托”（SPT）來維持其超過ABS的抵押品的覆蓋范圍，違反該項要求將被視為一項信用增級，而應該被計算到資本中。證券化資產(chǎn)，應該被視為出售人和SPT之間的真實買賣出售的資產(chǎn)應該從出售人的賬目中剔除，而應該轉(zhuǎn)移到SPT的賬目中。為了會計的目的，該種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移應該僅被視為真實的買賣，即應該滿足如下三個條件：（1）轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)已經(jīng)被隔離，而且超越了出售人和其債權(quán)的追索范圍；（2）SPT有權(quán)利設定抵押或者就資產(chǎn)調(diào)換利益；（3)出售人來通過任何并行的協(xié)議來有效維持對轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制。所有因資產(chǎn)池的承銷、轉(zhuǎn)移而發(fā)生的各種費用，包括信用增級，可以由創(chuàng)始人或者出售人支付，當資產(chǎn)池已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPT后則創(chuàng)始人或者出售人不應該進一步承擔任何費用。
 

 
　　第三，不良資產(chǎn)的信托設立與信托財產(chǎn)的證券化安排，是特殊目的信托運作的兩個基本環(huán)節(jié)。不良資產(chǎn)的信托設立，首先要求銀行將擬處置的不良資產(chǎn)特定化；其次，必須將這些資產(chǎn)的管理和處分權(quán)利轉(zhuǎn)移給受托人；再改，受托人必須能確保信托財產(chǎn)的獨立性，尤其是不能與受托人自有財產(chǎn)混同。信托財產(chǎn)的證券化，需要信托機構(gòu)做好針對信托財產(chǎn)的具體事項安排——信托財產(chǎn)本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法；發(fā)行各種種類或期間之受益證券，其本金持有份額、收益持有份額、受償順序及期間等事項。證券化安排好之后則是出售證券和管理證券化資產(chǎn)的問題。
 

 
　　第四，受益證券或收益證券（或稱信托憑證），其權(quán)利性質(zhì)直接關(guān)系到信托財產(chǎn)權(quán)益的安排，以及投資者的投資風險。從我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例” 的規(guī)定來看，所謂受益證券是指“特殊目的信托之受托機構(gòu)依資產(chǎn)信托證券化計劃所發(fā)行，以表影受益人享有該信托財產(chǎn)本金或其所生利益、孽息及其它收益之受益權(quán)持分（以下分別簡稱本金持分、收益持分）之權(quán)利憑證或證書”。隨看證券化計劃的不同，受益證券的具體形式和權(quán)利內(nèi)容可以有所不同，這也是考慮投資者需求的必然結(jié)果。
 

 
　　第五，特殊目的信托構(gòu)造中的基本法律文件是資產(chǎn)信托證券化計劃、特殊目的信托契約、受益證券。受益證券的發(fā)行及其權(quán)利安排是特殊目的信托項下證券化的核心問題，而該核心問題又取決于資產(chǎn)證券化計劃、信托契約內(nèi)容的安排。因此，每一項特殊目的信托運作都需慎重考慮三個基本法律文件的構(gòu)造。監(jiān)管法規(guī)賦予監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管職責之實現(xiàn)，也往往通過對這些文件的審核來達到。
 
　　（1）資產(chǎn)信托證券化計劃。它是受托人規(guī)劃資產(chǎn)信托證券化的基本文件。如臺灣地區(qū)證券化法律規(guī)定證券化計劃應該包括以下內(nèi)容：特殊目的信托契約之存續(xù)期間；信托財產(chǎn)的種類、名稱、數(shù)量、價額、平均收益率、期限及信托時期；與受益證券有關(guān)事項——信托財產(chǎn)本金或其所生利益、孽息及其它收益分配的方法，發(fā)行各種種類或期間的受益證券，信托財產(chǎn)管理處分的方法、與受委任管理及處分該財產(chǎn)的服務機構(gòu)；受托機構(gòu)職權(quán)及義務；為處理特殊目的信托事務所為借入款項及費用負擔之相關(guān)事項；如有信用評級或增級機構(gòu)，其有關(guān)證明文件；信托財產(chǎn)的評價方法、基本假設及專家意見等。
 
　?。?）特殊目的信托契約。它是構(gòu)建委托人（不良資產(chǎn)原擁有人）和受托人之間信托關(guān)系的合同，它規(guī)范委托人和受托人針對信托財產(chǎn)及其證券化所產(chǎn)生的基本權(quán)利義務。這實際上是從契約上將信托的設立以及證券化后受益證券的發(fā)行等相關(guān)問題作了安排。
 
　　我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”明確要求特殊目的信托契約應記載下列事項：信托目的；委托人的義務及應告知受托機構(gòu)的事項；受托機構(gòu)支出費用的償還及損害賠償事項；受托機構(gòu)的報酬、種類、計算方法、支付時期及方法；公告的萬式；信托財產(chǎn)的管理及處分方法（受托機構(gòu)如將該財產(chǎn)為服務機構(gòu)管理及處分者，該機構(gòu)的名稱）；信托財產(chǎn)本金或其所生利益、孽息及其它受益分配的方法；各種種類或期間的受益證券，其本金持份、收益持份、受償順位及期間；受益證券的發(fā)行方式及其轉(zhuǎn)讓限制；受托機構(gòu)處理信托事務借入款項、費用負擔及閑置資金的運用方法；受托機構(gòu)召集受益人會議的事由；受托機構(gòu)選任信托監(jiān)察人 的事由及要求等。
 
　　（3）受益證券。它常常是以債券形式發(fā)行的，因此受托人與投資者之間成立的是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，受托人為債務人；投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利；受托人作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定披露信息的義務。當然，也有的受益證券，突破債的法律關(guān)系，如日本立法，就肯定了“股票”性質(zhì)的受益證券。
 

 
　　當然，受益證券的性質(zhì)主要取決于其書面的具體約定。我國臺灣地區(qū)的“金融資產(chǎn)證券化條例”也沒有明確界定。但從該條例第 21條的規(guī)定來看，受益證券體現(xiàn)了信托項下受益人的權(quán)益，該條規(guī)定“受益證券之受讓人，依該受益證券所表影受益權(quán)之本金持分數(shù)，承受特殊目的信托契約委托人之權(quán)利及義務。但特殊目的信托契約就委托人之義務另有約定者，不在此限”。但從條例第22條規(guī)定看，受益證券有“債券”的特性；因為該條指出：“受益證券喪失時，受益人得為公示催告的申請。公示催告程序開始后，申請人得提供相當擔保，請求受托機構(gòu)履行關(guān)于該受益證券之債務”。
 

 
　　值得注意的是，在受益證券中還有一種比較特殊的“殘值受益證券”根據(jù)菲律賓法律規(guī)定，在所有受益證券持有人根據(jù)約定受償后，該類證券持有人可以針對資產(chǎn)池的剩余資產(chǎn)價值享有訴求的權(quán)利。
 

 
　　我國臺灣“金融資產(chǎn)證券化條例”雖然沒有直接界定“殘值受益證券”，但是規(guī)定了“殘值受益人”的概念。該條例第15條規(guī)定：殘值受益人是指受益證券或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券清償后，對資產(chǎn)池之剩余財產(chǎn)享有利益之人。條例第15條進一步指出：受托機構(gòu)可依資產(chǎn)信托證券化計劃，發(fā)行各種種類及期間的受益證券；受益證券清償后，資產(chǎn)池的剩余財產(chǎn)應依資產(chǎn)信托證券化計劃，分配給殘值受益人。從條例第18條規(guī)定來看，法規(guī)并不試圖將“殘值受益人”持有的證券列入“受益證券”，因為條例規(guī)定：除殘值受益人外，特殊目的信托受益權(quán)的行使及轉(zhuǎn)讓，應以表彰該受益權(quán)的受益證券來行使。
 

 
　　毫無疑問，受益證券可以做不同類型的區(qū)分，發(fā)行人可以根據(jù)潛在投資者的需求設定享有小同權(quán)利內(nèi)容的收益證券。受益證券的權(quán)利性質(zhì)取決于其約定的具體內(nèi)容。關(guān)于受益證券的內(nèi)容，臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第16條規(guī)定：受益證券應編號并載明下列事項及由受托機構(gòu)之代表人簽名、蓋章：表明其為特殊目的信托受益證券的文字；發(fā)行日及到期日；受益證券發(fā)行總金額；受益證券的發(fā)行申報主管機關(guān)核準或申報生效的文號及日期；創(chuàng)始機構(gòu)及受托機構(gòu)的名稱、地址；受益人的姓名或名稱；受益證券關(guān)于本金持份、收益持份、受償順位、期間及其它受益權(quán)相關(guān)內(nèi)容；特殊目的信托契約的存續(xù)期間；受托機構(gòu)支出費用之償還及損害賠償之事項；受托機構(gòu)之報酬、種類、計算方法、支付時期及方法；受益證券轉(zhuǎn)讓對象如有限制者，其限制內(nèi)容及其效力；特殊目的信托契約所定受益人行使權(quán)利的限制；其它主管機關(guān)規(guī)定的事項。