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【美國(guó)上市】美國(guó)注冊(cè)制下公司上市流程
我國(guó)的審核流程已經(jīng)與注冊(cè)制非常接近，目前只是在審核內(nèi)容上尚以公司是否具有持續(xù)盈利能力為主要判斷標(biāo)準(zhǔn)，隨著注冊(cè)制環(huán)境的逐步完善，我國(guó)的審核重點(diǎn)也會(huì)發(fā)生變化，但是“審”仍然是必須的。
美國(guó)注冊(cè)制審核的主體為：美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)與交易所。從上市公司披露的內(nèi)容來(lái)看，SEC履行了主要的審核職責(zé)，SEC的審核時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)、內(nèi)容細(xì)致;而經(jīng)過(guò)比較發(fā)現(xiàn)其審核的基本流程與我國(guó)公司上市的審核流程類似。相比而言，交易所的審核流程簡(jiǎn)單，一般擬上市公司只需滿足交易所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市，審核時(shí)間很短。
我們通常認(rèn)為，我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核，所以美國(guó)證監(jiān)會(huì)不關(guān)心企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)，而只要求企業(yè)把其經(jīng)營(yíng)歷史和現(xiàn)狀披露清楚。通過(guò)我們以京東的審核問題的檢視，發(fā)現(xiàn)美國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況、可能發(fā)生的狀況等提出大量的問題，需要擬上市公司進(jìn)行回答完整后，才能予以核準(zhǔn)發(fā)行。
美國(guó)注冊(cè)制下公司上市流程
上市準(zhǔn)備階段的工作：流程中美基本一致
從中美上市準(zhǔn)備階段看，中美兩國(guó)的上市準(zhǔn)備工作事實(shí)上是比較接近的，流程基本一致。我們認(rèn)為最大的區(qū)別在于，中國(guó)公司在做上市準(zhǔn)備的時(shí)候，承銷商往往會(huì)為其剝離不良資產(chǎn)，選擇品質(zhì)較好的資產(chǎn)進(jìn)行打包上市，而美國(guó)SEC大多不贊同這種做法，舉例來(lái)說(shuō)，SEC在審核中石化首發(fā)上市時(shí)，不認(rèn)同發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的“揀櫻桃(cherry-picking)”做法，即將若干盈利較差的煉油業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離出去的做法，將好的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)留在擬上市公司，從而美化盈利能力。SEC將首次申請(qǐng)材料直接退回，要求中石化集團(tuán)在中介機(jī)構(gòu)(KPMG等)的協(xié)助下重新將關(guān)聯(lián)企業(yè)裝入發(fā)行上市主體，再重新申報(bào)材料。(關(guān)于中石化只有發(fā)行A股和H股，沒有看到美股的問題，中國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市大多采用的是存托憑證的方式，中石化在美國(guó)上市，存托憑證指向的股票是H股。)
上市施行階段審核流程：美國(guó)基本從上報(bào)材料到上市6個(gè)月內(nèi)完成
SEC對(duì)招股書的審查相當(dāng)徹底全面沿革，通常會(huì)提出四輪以上的反饋意見。直到SEC對(duì)修改后的招股書提不出原則性問題后，會(huì)自動(dòng)或在發(fā)行者和承銷商的要求下在電子文檔系統(tǒng)(EDGAR)上發(fā)出生效通知。至此，注冊(cè)程序結(jié)束。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核程序，尤其是初審環(huán)節(jié)與SEC的上述工作基本一致。區(qū)別在于，美國(guó)SEC的審核的專職人員的數(shù)量更多，也更為專業(yè)化，美國(guó)SEC根據(jù)行業(yè)劃分了12個(gè)辦公室，每個(gè)審閱辦公室有25-35人。美國(guó)的第一輪問題數(shù)量很多，大部分公司問題數(shù)量為80-100個(gè)。中國(guó)初審是由2名初審員組成的，一般初始問題在30個(gè)左右。
美國(guó)注冊(cè)制審核內(nèi)容
美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核內(nèi)容：全面具體，也有未來(lái)與模擬情境下公司所受影響問題
SEC審核的目的是保證擬上市公司的信息向投資者“充分披露”。至于證券發(fā)行的的價(jià)值及某只股票是否為“好”的投資標(biāo)的則并不是SEC審核的重點(diǎn)。當(dāng)SEC確信擬上市公司的各項(xiàng)信息已經(jīng)被合理地披露后即可宣布注冊(cè)生效。
SEC近年來(lái)的審核要點(diǎn)充分體現(xiàn)了目前市場(chǎng)突出的熱點(diǎn)、難點(diǎn)問題。具體包括：披露的信息是否完備準(zhǔn)確清晰、或有損失的計(jì)算和披露、財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)問題、中國(guó)公司的協(xié)議控制(VIE)模式、法律和政府政策的影響、商業(yè)運(yùn)營(yíng)與盈利來(lái)源。
類似地，我們同樣以京東在美國(guó)上市為例來(lái)說(shuō)明美國(guó)注冊(cè)制下SEC審核的內(nèi)容。
京東上市過(guò)程中SEC的提問可以看出，SEC的問題類型是多樣化的，所謂披露的完整性不僅僅是指要對(duì)過(guò)去的歷史做出清晰的披露，SEC也對(duì)會(huì)對(duì)未來(lái)關(guān)心，SEC會(huì)對(duì)很多未來(lái)預(yù)期的變化，或者假設(shè)的情景下，公司業(yè)務(wù)可能會(huì)受到的影響做出披露要求。核心在于：SEC要求擬上市公司把各種問題，各種可能遇到的情景對(duì)公司產(chǎn)生的影響向投資者披露清晰完整，而不會(huì)因?yàn)檫@些問題而否決公司的上市。
與SEC不同，我國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，不僅關(guān)注信息的形式披露是否完備，也為擬發(fā)行公司的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行判斷。我國(guó)發(fā)審委否決的公司上市理由中最主要的是持續(xù)盈利能力問題，這就是通常我們所說(shuō)了發(fā)審委對(duì)公司未來(lái)的價(jià)值作出了實(shí)質(zhì)性的判斷，也就是投資者認(rèn)為發(fā)審委為通過(guò)審核的公司背書了其持續(xù)盈利能力。
交易所審核：符合交易所上市規(guī)則
通常，發(fā)行人會(huì)同時(shí)向SEC和交易所提交申請(qǐng)，申請(qǐng)文件的主要內(nèi)容相同，但會(huì)根據(jù)SEC、交易所的具體要求有所區(qū)別。在審核過(guò)程中，SEC與交易所也是各自獨(dú)立操作，不會(huì)就審核中的問題交換意見或進(jìn)行協(xié)調(diào)。
交易所在對(duì)擬上市公司審核時(shí)主要考慮公司的各項(xiàng)指標(biāo)是不是達(dá)到了交易所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，在指標(biāo)的選取上則重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，流動(dòng)性和公司治理要求等方面。NASDAQ和NYSE對(duì)公司首次上市申請(qǐng)僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求而不對(duì)公司的盈利前景，募集資金用途合理性提出實(shí)質(zhì)性意見。相較于SEC，交易所的審核流程相對(duì)簡(jiǎn)單且交易所一般情況下不會(huì)否決符合注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的公司的上市申請(qǐng)。
從京東上市的范例可以發(fā)現(xiàn)，京東完成SEC的提問以后，并沒有因?yàn)榻灰姿膯栴}而耽誤其上市進(jìn)度，而是結(jié)束SEC提問后，就開始了路演發(fā)行，隨后即上市。
總結(jié)：注冊(cè)制離不開“審”，審核是保障全面披露的前提
怎么審?從審核流程上，中美審核流程是非常相似的，因此這為中國(guó)注冊(cè)制的推行奠定了好的基礎(chǔ)。我們可以認(rèn)為注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)會(huì)進(jìn)一步要求審核流程的透明化，2015年1月23日證監(jiān)會(huì)發(fā)布已經(jīng)說(shuō)明了以后審核流程的透明化：對(duì)截至2015年2月1日首次公開發(fā)行申請(qǐng)企業(yè)審核狀態(tài)為未出具反饋意見的企業(yè)，新出具的反饋意見在發(fā)行人落實(shí)反饋意見后、更新預(yù)先披露招股說(shuō)明書時(shí)在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)行部專區(qū)“首次公開發(fā)行反饋意見”子欄目公開，并督促發(fā)行人在更新招股說(shuō)明書中披露反饋意見回復(fù)中應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充披露的內(nèi)容和制作招股說(shuō)明書更新內(nèi)容對(duì)照表。反饋意見回復(fù)中不屬于應(yīng)當(dāng)披露的解釋說(shuō)明可以不披露，涉及商業(yè)秘密的可以申請(qǐng)豁免。
審什么?美國(guó)的注冊(cè)制審核的內(nèi)容非常豐富，問題具體詳細(xì)，因此我們不能簡(jiǎn)單認(rèn)為注冊(cè)制推行了，擬上市公司只要披露歷史信息就可以上市，事實(shí)上相關(guān)公司可能任然需要回答證監(jiān)會(huì)提出的關(guān)于預(yù)計(jì)未來(lái)與一些模擬情境下對(duì)公司的影響的問題，從美國(guó)擬上市公司所需要回答的問題數(shù)量來(lái)看，所有的企業(yè)仍然需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審查。
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